全球和国内经济基本面

全球经济需求复苏持续，供应链短缺和疫情变种是扩张主要风险。全球疫苗接种率快速提高，发达国家尤为显著，美欧大部分国家进入复苏期。制造业和贸易延续坚挺（图2），企业资本支出反弹，消费者信心和就业继续提升，显示疫情对需求面的冲击较为短暂。发达国家二季度GDP预计同比大幅转正，IMF估算美国年底前将抹去产出缺口。预计服务业复苏步伐加快，服务性支出比例加大，而制造业维持坚挺，将继续支持贸易和商品价格。与此同时，供给瓶颈导致芯片和部分商品短缺，推升价格压力。贸易的强力反弹和疫情的限制，加大了航运和港口压力，贸易价格指数突破10年高位。

中国扩张步伐企稳。在去年下半年和今年年初的显著提升后，近期中国的经济数据显示国内经济扩张步伐趋向疫情前的常态，贸易、产业升级继续为复苏提供支撑。消费持续改善，服务业好转，但其步伐仍受疫情制约，未来有进一步上升空间。政策着重管控金融风险，地产活动小幅降温，宏观杠杆率回落。

今年以来国内信用周期持续回落（图7），与此同时，周期条件向好，新经济（高科技、新能源等），消费和上游行业的利润均显著提升（图9），显示信用扩张并非支持实体经济复苏的主要条件。预计下半年产业升级带动制造业投资、消费修复和贸易坚挺仍是主要的增量动力。政策侧重防风险，基建和地产预计回落。

商品价格上涨与周期回暖方向一致，利润回升。预计国际大宗商品价格下半年保持高位波动，全球价格叠加国内能源转型和供应限制，对国内商品价格仍有支持，上修PPI预测至6.5%。上游价格虽可能对下游行业造成影响，但受需求回暖支持，下游企业利润率在成本提升的背景下反而走高（图28），与2015~2017年供给侧改革压低下游利润的情形不同，显示价格走高更多伴随需求面的修复。

疫情和供给面风险持续：年内全球经济和贸易复苏的主要风险一是新冠肺炎疫情在部分国家的蔓延扩大，或是新病毒变种对疫苗反应不及预期，影响经济复苏的步伐；二是供应链风险，包括芯片供应短缺效应的扩大，抑制高科技产业和汽车等产业链的生产。

美联储转鹰，全球流动性边际收紧，利率汇率波动加大：6月议息会联储提高经济和通胀预测，提示未来将考虑缩减QE，并在两年后加息。我们的基础情形是，今年下半年美国达到群体免疫后公布QE缩减时间表，并于2022年正式开始缩减QE，2023年进入加息通道。在周期继续回暖、财政维持扩张、联储开启缩减QE周期和政策不确定性持续的环境下，我们预计实际利率低位回升（图38），带动长期利率上行。保持今年底美债10年期国债上至1.9%，明年继续上行的预测。

联储释放鹰派信号后美元反弹，与我们在通胀压力下，联储预计传达收紧信号，美元下行空间收窄，阶段性反弹加大的判断一致。随着联储转鹰而其他央行（特别是欧央行）保持鸽派，美国与其他国家利差可能扩大，短期美元指数仍有进一步反弹可能（图39），对新兴市场的汇率和资金流形成压力。

保持人民币汇率升值趋缓，双向波动加大的判断。二季度受美元回落，跨境资金上升的推动，人民币对美元加速升值。5月底，央行宣布将金融机构外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%。提高外币存准率一方面意图通过提高银行的外币贷款成本，抑制外币贷款（图40），从而减少境内非银行部门的外汇空头头寸和人民币汇率的上行压力；另一方面也加强了央行引导市场，避免市场单向预期的信号。

周期走势看贸易强劲和贸易顺差是支持人民币汇率的基本面，但顺差趋稳，债务周期回落，一篮子汇率并无大幅升值的基础。人民币一篮子汇率已在区间高位（图42）。预计下半年美元阶段性反弹持续，人民币汇率继续承压，双向波动加大，但境内外利差基本面仍助其坚挺。维持今年年底人民币对美元汇率6.4的预测。

国内货币政策和流动性

预计国内信贷周期保持低位，流动性可能有所收紧，利率有上行压力：上半年信贷周期超预期回落（图29）。楼市等相关信贷政策从严、政府发债不及预期是主要因素，预计下半年紧信贷持续。特别是房地产相关信贷和影子银行会继续从严。另外，在保增长的压力下降的环境下，政府债券发行的紧迫性预计也会有所下降：预计社融全年增速11%（此前预期12%）。二季度以来银行间市场流动性趋向宽松。稳定预期下，虽然经济回暖，核心通胀走高，银行间短期利率却徘徊在低位（图30），我们的流动性指数（综合银行间和实体经济的利率水平、流动性溢价及通胀走势等）进一步趋向宽松（图29）。境内高评级信用债息差也进一步下行至近历史低位（图32）。

未来流动性进一步宽松的空间有限：短端看，由于周期继续回暖，流动性进一步宽松对国内的大宗价格走势可能推波助澜。货币政策预计维持紧平衡甚至边际收紧，特别是下半年CPI同比走升，为央行收紧货币政策提供一定依据。而长期利率来看，10年期国债利率远低于国内价格周期预示的水平，有上升空间，全球利率回升则加大利率走高压力（图31）。另外，今年前五个月新发地方政府债券仅为财政部下达的全年额度的22%，而往年同期通常占到全年额度的50%~60%。下半年地方发债进度可能加快，对利率有上行推力。

事实上，近期国内利率已有所上行：银行同业拆借利率自5月底以来小幅上升，10年期国债收益率也从上月低点3.05%一度升至3.15%，主要反映市场预期和全球市场走势，如果年中的经济工作会议释放明确的收紧信号则可能加速利率上行。我们调整年底10年期国债收益率至3.4%（之前3.6%）。今年信贷增长超预期回落，边际减轻长期利率上行的推力。

（作者系中国首席经济学家论坛理事，建银国际董事总经理兼宏观研究主管）

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