“茅台有H股可买吗？”某美股基金经理日前在接受第一财经记者采访时反问了一句。部分美股基金合同中涵盖了港股，但当得知茅台仅在A股上市时，这位投资经理感到些许失望。

春节期间，茅台“火出圈”，华尔街也都在讨论茅台的股价和可投资性。2月11日，《华尔街日报》发表《茅台市值达到5000亿美元》的文章表示，“贵州茅台是火热的中国烈性白酒中最著名的蒸馏酒公司，市值超过了5000亿美元，已成为中国投资者欢欣鼓舞的最明显标志”。

就在农历鼠年最后一个交易日（2月10日），贵州茅台股价续创历史新高，截至收盘，上涨5.89%报2601.00元/股，总市值32673.70亿元。在过去的12个月中，茅台股价上涨了一倍以上，自2021年初以来上涨30％以上。

外资多年来持续加仓茅台，基本上都是那些拥有QFII额度或通过沪港通投资A股的机构。进入2021年，究竟外资如何看茅台？茅台是否有潜力冲破当前众多中外机构给出的3000元目标价？除了商务相关消费，不断上升的家庭消费能否支撑更高端白酒的需求?

真实利润仍待释放？

不少分析师提过，当动能出现时，人们总能找出1000个理由去说某只股票好。对于茅台的坚定持有者，的确有诸多利好支撑着茅台。

瑞银（卢森堡）股票基金-中国机遇（美元）基金经理施斌每当谈起茅台便滔滔不绝。施斌持有茅台多年，截至2021年1月，茅台仍占到该投资组合的5.29%，为第五大重仓股，基金持有市值8.16亿美元。与2020年底相比，该基金持有贵州茅台减少3.66%。不过，这更多是一种个股市值扩张后的投资组合再平衡。

早在2017年，即外资大幅加码A股的第一年，茅台在当年11月1日股价大涨7%报623元，当时市场就对涨势能否持续议论纷纷，比起当前的唱多情绪，当年质疑声更甚。当时施斌在接受第一财经记者采访时表示，“目前虽然茅台涨得比较多，估值高于过往，但我们觉得估值是合理的。”

他当时就分析称：“茅台出厂价格为800多元，经销商销售的价格可达到1000多元，这巨大的价差不会一直持续下去。假设明年茅台将出厂价提高1000元，那么经销商还是有动力继续卖酒，因为还可以挣几百元，但这对于茅台的影响很大，出厂价从800多元涨到1000多元，出现了200元价差，而茅台从生产到出厂共需5年，所以生产成本5年之前就定了，不会有任何变化，去掉税、费就是盈利。”因此，当时施斌认为，现在判断茅台估值不能只看表面将近30倍的市盈率，这一估值仍然是合理的。

直到2021年，多位QFII基金经理仍认为，若以真实利润来看待茅台的估值，事实上仍然合理。

新加坡APS资管中国股票基金经理徐涛告诉记者，“茅台今年估值70倍，报表利润460亿元，但外面渠道的利润反而占到了1000亿元。卖一瓶酒，出厂价900多元，但经销商转手就卖2000多元，这也就是说真实利润放在了表外。未来茅台终端都不需要提价，假设只要收回外面利润的一半，那么真实利润就会从460亿变成近1000亿元，市盈率迅速降至约30倍。当然，未来公司一样还可以继续提价、扩量。”

估值远超全球烈酒股

之所以华尔街感叹“茅台现象”，部分也是因为中国高端白酒的估值已超出全球领先的烈酒股估值。

截至今年1月，主要白酒企业(茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、水井坊和山西汾酒) 2021年的预测市盈率已达44~91倍，高于全球烈酒同业均值（29倍）。例如，根据到2021年底的预测市盈率，人头马君度(Rémy Cointreau)为49倍，星座集团(Constellation Brands)18倍，喜力（Heineken）90倍，百富门（Brown-Forman）42倍，嘉士伯(Carlsberg)22倍。

“相比国际企业，中国领先白酒企业增长前景更好且ROIC（投资回报率）更高，因此我们认为其估值溢价合理。市盈率对比EPS CAGR（每股盈利复合年化增速）的回归分析结果显示，茅台、五粮液和洋河所处位置略低于回归线，这说明投资者可能低估了这些领先酒企的长期价值。”瑞银近期表示。

持谨慎观点的人士则认为，中国高端白酒企业的估值已远高其历史均值 (16~31倍)。但不少机构认为，鉴于过去几年资本市场环境和公司基本面经历重大变化，历史均值或不是一个合适的比较基准。

此外，令不少人不解的是，即使是疫情爆发的2020年，高端白酒也“毫发无损”。与2019年相比，2020年上半年前五大白酒企业的收入和利润份额分别上升了5个和11个百分点。瑞银认为，这说明在疫情导致白酒行业整体需求下降的背景下，行业整合加快。

疫情下，商务相关消费相对更显韧性。普通飞天茅台批发价上涨的主要推动因素之一是疫情期间，商务相关消费(价格敏感性大幅低于家庭消费)在茅台酒总需求中占的比例大幅上升。这点也明确体现在了Evidence Lab去年8月的一次全方位调研结果中。调查显示，在所有主要的消费场景中，“商务送礼”(37%）(受访者净增加花费，下同)、“商务宴请”(25%)、“在家饮酒”(18%)及“给亲朋好友送礼”(15%)在疫情之下增长相对较强。“和朋友去酒吧/KTV/夜店”(7%)、“特殊活动”(5%)及“和亲朋好友外出就餐”(0%)增长相对较弱。

寡头格局下难有“逆袭者”

值得注意的是，目前A股白酒板块估值与食品饮料板块中的非白酒股相当，而历史上其估值通常低于后者。

机构认为，这说明估值攀升过程可能已完成，未来的配置需更具选择性。

在瑞银看来，两大关键问题将对后续茅台等高端白酒的发展至关重要——不断上升的家庭消费能支撑2021~2022年更高端白酒的需求吗?主要白酒品牌能否通过区域扩张继续提高在市场中的占有率?

对于第一个问题，2020年8月的Evidence Lab调查结果表明，虽然疫情导致经济不确定性加大，影响了总体需求，但白酒消费的高端化趋势仍在继续，预计长期在家庭消费的驱动下，巨大的量增潜能会是更高端白酒(零售值)的主要增长引擎，因为目前更高端白酒的渗透率仍然较低。调查中，35%和23%的受访者通常购买的白酒产品价在每瓶501~1000元和1000元以上，比例分别同比升高了13个和5个百分点。此外，据欧睿数据，中国高收入家庭的数量继续增长，2019~2022年预期年复合增速为12%。

就第二个问题，答案同样也是肯定的。目前中国是全球最大烈酒市场，而白酒主导中国烈酒消费，2019年白酒在中国烈酒消费量中占94%，2019年中国白酒零售市场价值达1200亿美元(约合8500亿元人民币)。瑞银预计，该市场价值长期持续稳定增长，主要受家庭主导的长期高端化推动。不过，与全球其他主要烈酒市场相比，中国白酒行业在销售额和销量方面仍相对分散。

目前而言，超高端板块已成为稳定的寡头市场，多数外资机构经过市场调查和调研后预计，茅台、五粮 液和泸州老窖的竞争地位很难动摇。同时，鉴于有些价格区间(比如500~600 元、700~800元)目前相对空白且低于茅台、五粮液和泸州老窖的核心产品价格区间，可能剩余几张门票会留给那些有雄心、有能力的公司。