股权分置是指上市公司的股权被分别设置为流通股和非流通股，股权分置改革的核心是让非流通股取得流通性，使得上市公司的所有股权都可流通。人们通常把这方面的各种尝试称为“全流通”改革。由于股票市场担心“全流通”会大大增加股市的流通股数量，不利于已流通股票的价格，因此，市场闻“全流通”通常会大跌。可能因为这层关系，2005年的改革不再称“全流通”，而用了一个新名词，“股权分置改革”。最初的非流通股主要是国家股（国有股）和法人股，有时候把全流通简称为国有股（法人股）减持。非流通股减持、全流通、股权分置改革，基本上是指同一件事情，只是角度和着眼点不同而已。

应中国证券业协会《中国证券》“纪念资本市场成立30周年”专刊约稿，我将自己经历的股权分置改革记录如下，作为对中国资本市场成立30周年的一个纪念。我记录的是自认为有意义或有意思的一些事情，甚至小细节，希望从个人亲身经历的角度反映股权分置改革的进程。由于本人各方面的局限以及本文的篇幅限制，肯定会挂一漏万，有片面和错误，欢迎知者和读者补正。当然，我也有思想准备，被批评太关注个人。非常期待众多的，哪怕是非常片面的个人经历有助于拼凑出相对完整的历史画面。

一、股权分置的形成

非流通股的成因主要有二：一是当时对股票市场存在着姓“社”还是姓“资”的争议，为了避免私有化的嫌疑，不允许公有股（国有股和集体所有股）卖给私人，公有股被设定为 “暂不流通”；二是当时买股票的资金很少，难以承接存量股份（都是公有股）的出售和流通。

流通股主要由向公众发行新股形成。当初成立股票市场是为了解决公有制企业紧迫的资金需求，筹资对象是老百姓私人的钱（当时，国有资金不允许入市），而要让老百姓买股票，就必须为他们提供回收资金的可能性，允许他们买来的股票可以转让。因此，发行的股票是可流通的股票，当时称作公众股。

于是，中国上市公司的股票被分割为向社会公众发行的流通股和作为发起人股的非流通股，以及后续通过配股等方式由流通股衍生出来的流通股和由非流通股衍生出来的非流通股。由此，形成了我们所说的股权分置。

二、对于股权分置及其改革的认识

（一）最初的认识

我在1992年10月以访问教授身份回北京大学经济管理系（光华管理学院前身）讲授“金融资产管理”一课，开始零距离接触中国资本市场，也是在那时接受刚成立的中国证监会首任主席刘鸿儒先生之邀回国加入证监会。

根据对中国股票市场的第一印象，我写了“略论中国股份制经济的几个难题”，提了十个问题，其中三个针对国有股及其流通性。文章认为强行规定国家股占绝对多数在技术上没有意义，在实践中有代价；国家股应当流通，流通有利，不流通不利。

（二）政策建议

（1）1993年，我以“高级专家”的身份为中国证监会工作，在深圳和上海两地调查之后，向证监会领导提交了“关于证券交易场所运行现状的调查报告”，在报告中提出了14项建议，其中包括“研究在新发股票时取消国家股、法人股、个人股区别的可能性”。

（2）1995年“五一”节期间，我就国家股、法人股和个人股的状况给证监会写了报告，指出这是悬在中国股票市场头上的“达摩克里斯之剑”（当时用词），建议首先在发行新股时取消这三类股票的区别。此报告在节后交给了领导。

（三）股权分置的弊端不断暴露，共识逐渐形成

（1）股权分置导致控制公司的发起人大股东与流通股股东之间的利益冲突，并进而导致上市公司治理和经营行为的扭曲。

（2）股权分置导致股票市场运行扭曲，不断地因为“全流通”传言而巨幅波动，股票市场的健康运行受到股权分置的严重干扰。

（3）上市公司的融资和大股东的资产配置和运用，遇到了难以克服的困难和障碍。

（4）国有资产难以在股票市场上保值增值。

（四）为国有股流通寻找正面理由

股权分置的弊端显露之后，解决全流通问题逐渐成为市场面临的重大挑战。但是，股权分置形成的原因并没有消除，股权分置的矛盾越积越重，市场对于全流通的恐惧日益加深。我意识到，与其抱怨和害怕股权分置的现实，不如从正面论证全流通，打消顾虑，坚定决心和信心予以解决。于是，在1997年9月24日的《上海证券报》上发表了“国有股流通及方案设计”一文，从如下几个方面论证了国有股流通的必要性，试图为解决股权分置提供正面理由（以下为该文的小标题）：

（1）国有股流通是合理的国家股东行为的前提，而国家股东行为关系到国有企业改革的成败；

（2）国有股是政府目前可调动的最大财富；

（3）国有股流通是国有经济战略性重组的前提；

（4）国有股流通有利于抑制投机，推动股票市场规范发展。

同时，从以下几个方面回答了国有股流通的顾虑：

（1） 出让国有股是否意味着私有化？

（2）国有股的转让是否会削弱国有经济在国民经济中的主导地位？

（3）出售国有股，秋后账怎么算？

（4）国有股的流通是否会导致国有股管理的混乱？

（5）国有股流通是否会导致股票市场的暴跌？

三、全流通和股权分置改革的历程回顾

这个历程包括了我个人的思考、研究和方案设计，也包括了本人参与和没参与的官方的历次改革尝试：

1995年的“配股+缩股”（本人研究方案）；

1997年的“限时限价流通”（本人研究方案）；

1999年的国有股折股配售（本人没参与）；

2001年的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》（本人没参与）；

2001~2002年的国有股减持（流通）阶段性成果（本人深度参与）；

2005~2007年的股权分置改革（本人深度参与）。

这些改革的方案演变与实践反复反映了当时人们（包括本人）对于全流通及相关问题的认识以及对策建议的变化。现简要回顾和评论如下：

（一）1995年的“配股+缩股”方案

（1）方案要点

上市公司通过配股增加流通股，然后以比配股价更低的价格对法人股（和/或国家股）回购缩股。

（2）方案解读

回购价格低于配股价格，是因为配出去的是流通股，回购的是非流通股，流通股的价格高于非流通股的价格。这里已经包含了“流通性溢价”的意思。“配股+缩股”在增加流通股的同时逐渐减少直至完全消除非流通股，实现所有股票的全流通。由于配股价高于回购缩股价，配股增资超过回购减资的差额就是上市公司的净融资额。这种方式对上市公司、流通股和非流通股都有利。

（3）方案评价

这是一个纯技术性的方案，可以减少直至完全消除非流通股，并且可以在时间上逐步平稳实现。但是，这篇文章没有讨论全流通的必要性，也没有考虑有关各方的态度，因此一上来就是方案介绍，接着是方案对各方的影响分析，但没有考虑各方的想法和诉求。今天看来，可以说是一种纯技术人员的思路，工程师的做派。

（二）1997年的“限时限价”流通

（1）方案要点

在某一段时间之内，上市公司股价在某一个水平之上，非流通股可以在股市上卖出成为流通股。

（2）方案解读

在股价达到预先约定水平之前，流通股无需担心全流通对股价的压力；从非流通股股东（通常就是上市公司的控股股东）来说，如果不能通过提升公司业绩等措施让股价涨到预定水平之上，他们不能兑现获利退出。

（3）方案评价

1997年，在介绍方案之前，用了很大的篇幅论证全流通的必要性，特别是对于宏观经济、国有经济、国有股东和股票市场的影响。那时的我意识到，如果不能说服全流通的决策领导和控股股东，全流通便无从谈起。从方案内容来看，不再仅仅是减少乃至消除非流通股，而要考虑到避免对于股市的冲击，避免投资者的损失，激励大股东改善业绩，提升股价。在这个方案设计过程中，我已经意识到，全流通是有可能避免股价暴跌的。

我在文章中写到：“国有股流通的最大障碍是大量的国有股对于市场的冲击和可能出现的股票价格暴跌的风险。我们认为，这一问题可以在金融技术上通过国有股流通的具体方案设计得以解决。”

（三）1999年的国有股折价配售（证监会第一次尝试）

（1）方案要点

国有股以较低的价格（10倍市盈率）配售给流通股股东，选择了中国嘉陵、黔轮胎等十家公司试点。

（2）方案解读

在思路上与我在1995年提出的“配股+缩股”不谋而合，就是减少非流通股的同时增加流通股。“折价配售”是将“配股”和“缩股”合二为一，与“配股+缩股”的微小区别在于，“折价配股”中资金流向国有股东，上市公司不能融到资金。

（3）方案评价

方案原意是低价将国有股配售给流通股股东，10倍以下的市盈率，相对于当时的市场市盈率确实是明显的“折价”。但是，折价配售方案完全由政府部门和国有股东决定，无法体现对于流通股权益和话语权的尊重，很难体现流通股的诉求，这样的定价方式并未如预期那样获得市场的认可，上市公司融不到资金，也没有内在动力，因此，试点很快草草终止。

折价配售的“折价”，事实上已经有了对流通股进行某种“补偿”的意识。只不过，虽然说是“折价”，但无法证明，也无法让流通股市场信服是真正“折价”了，甚至给人的感觉是以折价的名义，让国有股东套现。坦白说，流通股的这种认知和感觉并不一定对，但不管怎么样，市场就是这样。这让我明白，市场有市场的理解和行为方式，并不一定符合金融的理论逻辑。

（四）2001年的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》

2001年6月12日正式发布，简称《612 办法》，由国务院印发，但人们通常认为是财政部主导的，因此这个《办法》也称作财政部《办法》。

（1）《办法》要点

公司在首发和增发股份时，其中的10%由国有股存量出售，出售收入上缴全国社会保障基金；原则上采取市场定价方式；还可以选择少量上市公司进行国有股配售和回购试点。

（2）《办法》解读

这个《办法》说的是国有股减持，市场理解为国有股套现，放虎出笼；第一条开宗明义为社会保障筹集资金，市场直接理解为“圈钱”；第六条采取市场定价方式，市场理解为根本不考虑流通股利益，在市场化的原则下尽量多圈钱，能圈多少算多少。

（3）《办法》评价

国有股减持，不论是为了什么用途，对于市场来说就是套现。该《办法》在2001年6月12日正式发布，股票市场在震荡了一个月以后，加速大幅下跌，于10月22日停止执行。全流通的主导权，再次回到了中国证监会。

（五）2001~2002年的“国有股减持方案”征集及其“阶段性成果”

（1）“国有股减持方案”和“阶段性成果”

股票市场已成惊弓之鸟，中国证监会在国有股流通问题上不得不充分重视市场意见和呼声，由中国证监会规划发展委员会牵头研究并继而在2001年11月14日向全社会征集国有股流通方案，一共收到4000余份建议和方案，12月18日公布了汇集整理的《国有股减持（流通）基本方案的初步汇总》。

随后是多次评议和论证会，2002年1月21日证监会再次召开评议会并随后总结出国有股减持方案的“阶段性成果”。应当说，“阶段性成果”是在国家重要部门和领导人的关注和支持下，很多人、很多机构，花了很大心血取得的成果，最终于2002年1月26日在证监会网站上予以公布。

（2）“阶段性成果”

其一，整理出来的国有股减持方案有：配售类方案之一；配售类方案之二；基金类方案；预设未来流通权方案；权证组合方案；股权调整类方案之一；股权调整类方案之二；开辟第二市场类方案。限于篇幅，不具体展开。

其二，“阶段性成果”最重要的特点是对流通股进行补偿。

（3）“阶段性成果”的得与失

其一，“阶段性成果”实实在在的“成果”，是官方明确接受对流通股进行补偿，并将“补偿”设计到各类方案之中。从此，股票市场和证监会在这一点上达成了共识。这也是后来2005~2007年股权分置改革取得成功的最重要因素之一。

其二，市场反应：2002年1月27日，星期天，证监会召开一个很小范围的会议，预期市场反应，会上大家都说好话，只有我例外。在“阶段性成果”公布后的第一个交易日，2002年1月28日股市暴跌，沪市当日收跌6.33%，693只股票中跌幅超过5%的达到557只；深市收跌6.59%，558只股票中有450只跌幅超过5%。

在整个股市暴跌的大环境中，少数几只股票大涨。如果我没有记错，上海的轻工机械和电器股份是涨停的。这是因为他们符合进行国有股减持的条件，是最有可能最早进行国有股减持的上市公司。可见，2002年的“阶段性成果”的失败，并不在于国有股减持（流通）的补偿思路或者补偿不足，而是败在了因不懂市场而规定得过于严苛的限制性操作方式。

其三，“阶段性成果”市场失败的原因，依我看，在逻辑上有以下相互联系的三点：

1）根据此前市场对国有股减持的反应，误以为国有股减持肯定是重大利空；

2）为了缓解利空影响，对进行国有股减持的上市公司设置了各种严苛的限制条件；

3）能够满足这些条件进行国有股减持的上市公司数量极少。

应当说，证监会是出于保护市场的初衷而设置国有股减持条件的。尽管如此，市场并不领情，很可能根本没有理解，认为国有股减持将是一场持久的消耗战，存在诸多的不确定性（如补偿多少、补偿形式、补偿落实程度等）。这些不确定性既存在于实施时间的漫长过程中，也存在于为寻找 “全流通价格”的发售或者增发中（这一点在后文解释）。

其四，2002年国有股全流通尝试中值得一提的做法是证监会向全社会征集国有股流通方案，既为调动和运用社会和市场智慧进行了有益的探索，又使得国有股减持这件事情引起了广泛的关注、思考和理解。这两方面同样都为2005~2007年股权分置改革取得成功作了重要的铺垫。

（4）对于流通股的“损失给予合理的度量和适当的补偿”

2001年12月19日，时任中国证监会主席周小川先生在庆祝上海证券交易所成立十一周年座谈会上说，“在考虑国有股减持方案时，应照顾各方面的利益，保护投资者权益，对投资者的损失给予合理的度量和适当的补偿。”在我的印象中，这是证监会主席或者说官方第一次正式表态，对流通股股东进行补偿。在股权分置改革进程中，这一点特别值得一提。

（5）《国有股的流通性定价法》

1）社会各界，特别是金融和证券业界都对国有股减持表示出了极大的关注，也提出了大量的有价值的观点和建议。观点和建议虽多，但我见到的深度理论研究并不多。在讨论非流通股与流通股的定价区别，并在此基础上论证对流通股进行补偿的合理性方面，说得狂妄一点，这篇《国有股的流通性定价法》是少有的奠基性理论文章，至少之一。

窃以为，“国有股的流通性定价法”与后文提到的“类别股东表决制度”一起构成了股权分置改革的两大基石。前者论证了对流通股进行补偿的理论合理性，后者为流通股补偿的操作落实提供了制度保障。

2）基本逻辑：

A）股票的流通性是有价值和价格的，国有股等非流通股只能以远低于流通股的价格转让，就是因为其流通性的缺失。给非流通股赋予流通性的改革，一方面提升了非流通股的价值和价格；另一方面由于流通股数量的增加，流通股的稀缺性因为全流通改革而降低，市场供求关系的改变使得原先的流通股价格下跌。

B）全流通，让非流通股获得利益，同时损害了流通股的利益，因此，非流通股以其获利对流通股进行补偿就是应当的、合理的。

C）非流通股获利的规模等于全流通后的价格超过全流通之前的非流通股价格，流通股的损失等于全流通后的价格相对于全流通之前的价格二者之间的价差。

D）因此，从理论上说，一旦知道了全流通后的股票价格，就可以求出对流通股的补偿金额。如果全流通改革是价值中性的，非流通股的获利应当等于流通股的损失，但是，一般情况下，全流通改革是一个上市公司价值增值的活动，因为它可以完善公司治理和经营活动，同时提高了公司股票市场的流通性。这样，全流通改革不是非流通股对于流通股补偿的“零和”活动，其“正和”效应可以让流通股和非流通股在适当的分利机制下都获利。

E）在具体操作上，全流通面临一个两难问题，一方面，全流通的价格要在全流通之后才能知道，换句话说，在全流通之后才能确定对流通股进行理论上完全和合理的补偿；但另一方面，全流通只能在对流通股进行补偿确定之后才能进行，否则，股票市场和流通股股东无法接受全流通。这就出现了全流通与流通股补偿互为前提的两难境况。

F）2001~2002年的“阶段性成果”，或者说当时的绝大部分国有股减持方案和建议都掉入了这个两难陷阱。大部分方案的解决办法是“模拟法”，即在宣布全流通之后，用非流通股的一部分向市场发售，或者上市公司增发股份，让市场在全流通的预期下给出“全流通”的价格。

个人认为，通过“发售”部分国有股以求得全流通价格的思路，与1999年的“国有股折价配售”的“折价”（对应全流通价格）以及“国有股减持”（减持对应发售）等“先例”有关；通过上市公司在全流通预期下增发股票以求得全流通价格的思路，与股票市场的“融资”（对应增发）定位及全流通改革需要给上市公司“融资”（对应好处）以调动其积极性有关。毕竟，像全流通这样影响巨大的改革，方案设计中尽量顺着“先例”的惯性，给上市公司融资好处等都是为了减少改革的阻力、凝聚改革的推力。

然而，2001~2002年的“阶段性成果”中寻求全流通价格的这种方式，存在两个致命的问题：其一，全流通改革完全由大股东和政府主管部门(如《612 办法》中规定的那样)操控，流通股股东没有发言权，只能被动承受；其二，在全流通方案实施(发售或者增发)之前，流通股股东无法确定是否能够真正得到补偿、得到多少补偿、怎样得到补偿等关键内容。因此，市场做出了否定的回应。

（六）2005~2007年的股权分置改革

（1）“阶段性成果”的后续

“阶段性成果”以“苦果”结束，但国有股全流通的探索和努力仍在继续。就本人而言，我坚信两点，其一，全流通是中国股市和中国国有经济改革绕不过去的坎，是必须要做的事情；其二，全流通一定可以做到对股市有利、对流通股股东有利，关键在于实施方式。

在实施方式上，我通过对2002年尝试失败的总结得出如下三点：一是方案要简单明了，让市场上的广大股民都能理解，并且感受到本身的利益；二是要让他们感觉到自己是有发言权的，而不是任凭摆布甚至宰割的；三是在找到利好的方案之后，一定要尽快地大面积地推广，使得利好效应很快地在整个市场上得到体现，在尽可能短的时间内完成股权分置改革。

与这三点总结相对应，我从2002年之后做了如下几件事情：

第一，不再论证理论方案，而是寻找可行的实施方案，我从2002年“阶段性成果”中本人提出的十四种方案中选择了“送股”方案，因为送股具有“简单明了，干净利落，自动到位，无需资金，避免摊薄”的特点。

第二，在方案设计上基于理论但不再拘泥于理论。所谓基于理论是指基于流通性定价和对流通股补偿的理论合理性；不再拘泥于理论是指不再尝试配售或者增发等方式寻找全流通后的理论价格，而是只要市场和各方股东都能够接受的价格就是现实可行的价格，也就是理论价格在市场上的显性价格。

第三，保障流通股股东的合法权益，更要让流通股股东们能够感受得到这种保障，能够在这种保障中有自身的参与，于是，我提出了股权分置改革的“类别股东表决制度”，由非流通股的大股东提出方案，经流通股股东表决同意后才能实施。

第四，非流通股和流通股都同意的补偿方案就是合理的方案，非流通股提出方案，流通股“类别股东表决”通过，就是双方同意的意思表示。

第五，对于全流通时机的判断，2004 年，“今年不是解决全流通的好时机”；2005 年，“股权分置是中国股票市场上的主要矛盾。这个问题解决不好的话，很多问题解决不了”“启动试点条件已经具备”“不好的是悬而未（不）决”。

第六，对数十家上市公司进行了股权分置改革的各种情景模拟和方案设计。

（2）《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称《国九条》）

这是启动和推进股权分置改革的决定性文件，2004年1月31日发布。其中写到：“积极稳妥解决股权分置问题。规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产流失。稳步解决上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。”中国证监会等部门有过很多文件，在此不逐一列明。

（3）2005~2007年股权分置改革过程中的个人参与

1）2005年4月28日搜狐访谈，主要观点有：如果不进行股权分置改革，“中国的股市没有希望，中国的上市公司没有希望，中国的国有企业没有希望”；股权分置改革对流通股和非流通股都有利，利益来源于股权分置改革释放出来的股票流通性价值；要动态地看进入股票市场的资金，随着股权分置改革的推进，会有更多的资金进来，不必担心资金不足；建议的方案是对流通股进行“送股”，估计有612家上市公司（接近当时上市公司总数的一半）的股本结构可以让送股水平达到10送3；送股方案要做到“简单明了、干净利落、自动到位、无需资金、避免摊薄”；尽快试点，越快越好，试点时间要特别短，一旦发现可做，马上放开，尽可能多的公司做；股权分置改革对公司有利，几百家公司涨，大盘不涨都不可能；在操作上引入类别股东表决制度；作为配套措施，股权分置改革期间暂停新股发行。

2）2005年4月29日，就是上述搜狐访谈的第二天，中国证监会决定进行股权分置改革试点。由于我们设计和积累了大量的方案储备，我所在的公司成为第一批试点中的紫江企业的股改顾问。

3）积极为股权分置改革鼓与呼，在宏观上，认为股权分置改革是中国资本市场的“第二次革命”，打开了阻碍国有企业深化改革和国有经济重组的锁链；在操作上，呼吁和推动第二批试点尽快推出，极力主张尽快、尽可能多地推出第二批试点公司（至少50家），应快速、全力以赴地推进股权分置改革；在市场上，努力推动利好效应，尽快地全面铺开改革，将个股上的利好及时转化为整个市场的利好。

4）改变了不预测股市涨跌的一贯做法，在市场非常犹豫和彷徨的时候，于2005年5月16日直言：“如果能做到二三百家，做完之后股市肯定大涨。如果一天之内有30家公司涨停，大盘想跌都跌不了。”此外，我还跟不少基金公司的总经理们说，这是一个历史性的机会，你们要参与和推动，也要分享。

5）建议在股权分置改革中，对流通股的获送比例和非流通股的送出比例有一个指导性的意见，呼吁明确对价底线，把10送3作为一个底线，稳定市场预期，但股权分置改革应当交由各上市公司的非流通股和流通股自己决定，即“分散决策”的原则。

6）针对股权分置改革方案中出现的多种补偿方式，率先将送股、对流通股的现金分红、大股东转增流通股股东的利益、大股东限价增持、认股权证和短期内不减持承诺等各种“补偿”统一换算成送股数量，使得对流通股的补偿保持了“简单明了”的特点。

7）2006年中，预期股权分置改革可望在2007年底胜利结束。

四、全流通和股权分置改革过程给我的启示和教育：心路历程

这是作为受过系统西方经济学训练并有一定的“成熟”资本市场实践经验的“海龟”，参与解决完全是中国特色的资本市场重大问题全过程的心路历程，也是从理论到实践、从宏观思考到微观操作的漫长过程中在认识论和方法论方面的点滴体会和感想。在此分享并求教。

第一，我从1992年回国初次接触中国资本市场便开始关注非流通股的问题，一直到2007年股权分置改革结束，其间换了工作单位和角色，从政府序列的证监会到国有企业华夏证券公司再到私人的天相投资顾问公司，始终密切关注、努力研究和探索股权分置问题和股权分置改革。这种坚持让我有机会参与了股权分置改革的全过程。今日回顾，往日情景历历在目，感慨良多。

第二，对于股权分置及改革，最初是理论认识，接着提出（国有股减持、全流通）理论方案，后来设计实施方案，最后亲身参与。这个过程为我对中国股市、资本市场和国有企业等方面的认识和理论思考提供了极其难得的经历，其中的经验和教训对于我完成从理论到实践，再从实践到理论的过程都弥足珍贵。

第三，从理论认识和分析来说，最初，凭理论，直觉不认同股权分置；然后，理解和接受这种分置的历史合理性；再后来，在中国经济体制改革，特别是国有企业改革和国有经济重组的大背景下，在宏观上论证股权分置改革的必要性和合理性。

第四，从个人立场和着眼点变化来说，最初，只看重纯技术合理性，寻求减少、直至消除非流通股的技术方案，不管各利益相关方的诉求和态度；随后，关注矛盾的主要方面即政府官员和非流通股，为他们寻找进行股权分置改革的合理性和必要性，为他们提供自我辩护和解脱责任的各种理由和方式；后来，关注股权分置矛盾的次要方，但同时又是股市波动矛盾的主要方即流通股，想办法避免股市下跌；再后来，理解流通股对股权分置改革的恐惧和诉求，寻找满足流通股合理要求的方式；再往后，在找到流通性定价理论以后，坚持不懈地为流通股得到合理补偿鼓与呼；最后，在力所能及的范围内，努力将对流通股的补偿设计到股权分置改革的具体方案中。

第五，在微观操作上，特别是在股权分置改革的方案设计和对股票市场反应的认知上，最初，在诸多假设条件下的理论推理，基本不考虑现实约束和利益相关方（方案的目的是减少直至消除非流通股）；后来，在考虑了现实约束后的理论设计，追求理论合理性和完整性（流通性定价理论，通过发售和增资寻到全流通价格）；再后来，接受现实可行的合理性，不再拘泥于理论合理性（市场反应就是最大的现实，非流通股和流通股都接受的就是合理的）；最后是具体的落实措施（对流通股进行补偿，类别股东表决）。

第六，股权分置是中国股票市场求得出生证和生存而无法避免的先天缺陷，其弊端随后逐渐显现，于是形成了股权分置改革的共识。股权分置改革屡遭挫折，屡错屡改，证监会向全社会征集建议和方案，坚持不懈终于取得成功。股权分置改革是一个艰苦探索和持续努力的历史过程，也是中国证监会作为一线代表的政府和国资等部门实事求是，尊重市场，汇集和吸收市场和社会智慧，及时总结经验教训，不断调整和修正，最终创造性地成功解决中国资本市场特有挑战的范例。

第七，股权分置改革打开了中国资本市场改革和发展、国有企业改革、国有经济改革和整个经济体制改革道路上的一把重锁。历史将证明这一点。但时至今日，股权分置改革在这方面的成效还没有得到充分体现。革命尚未成功，同志仍需努力。

（作者系天相投资顾问有限公司董事长）